 | ; z# n1 `) |/ u' e
. Q9 M: Z- e% j2 v
/ }1 M" x/ ?9 o# x1 v 62万亿CDS成心腹之患FED促建中央清算中心 ( i- C s0 f$ D
杰克
: u: C" z3 F" x+ O现在威胁华尔街的魔鬼成了信用违约互换(CDS)市场
4 B9 C3 g) P5 w/ a Z- l1 j( }& M5 e) G 在房地产市场抵押贷款市场CDO市场先后崩溃之后
% E2 P* ?7 I7 x0 o/ f4 s预估规模在62万亿美元的CDS市场成了美国金融业的心腹之患, h# f" w% I% m* n. W7 u! r9 x
为避免近五倍于抵押贷款市场规模的CDS市场崩溃
9 B8 U# w' J; {, G( X美联储(FED)正在积极行动
( j+ c J6 o4 P( [% [ 当地时间10月7日7 ?! B9 C: N9 t T( K5 u8 j
纽约联储将与部分银行、投资公司举行会谈
' ?0 X# Q; H1 G- G商讨建立一个CDS中央清算中心
1 ~% |9 l/ T3 p! h( t' [3 Q) T6 X/ ]- j V0 ?& H
62万亿规模的CDS市场
$ B9 _( a1 {- l, m5 C0 ICDS# J7 E% G: \4 h4 V1 B* @1 t
信用违约互换& ^$ @. D3 _+ a+ |/ ^ R7 P
又称信用违约掉期
. g P L* {/ C0 d是一种基于交易者信用事件的金融衍生品
1 p. D/ R0 j& N( j C: r' S7 S 买家定期向卖家支付一定金额的头寸: u, T* c) d2 {! E6 @
如果信用主体没有出现违约事件1 u1 | K2 s$ r: K
那么卖家将不会有任何现金流出；如果信用主体出现违约/ M- n9 t* O- X1 B
CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额0 T6 N6 ^4 l/ `) o: T
CDS合约出现在1988年1 R+ x0 s( s: x0 E6 f7 b
近几年来CDS市场规模飞速提升3 H: Z/ Y% d9 j5 j j) T1 o. Y7 g
国际清算银行(BIS)报告称6 s `7 g0 E0 x
2007年6月时CDS市场规模已由2006年的28.9万亿美元升至42.6万亿美元
& Q" n S: f7 S2 c- M! I6 S0 ? 据ISDA估算4 C3 y# r7 r( Q; s: y4 g$ M
2007年底
- ~& g" [ j2 i, UCDS市场规模已达62万亿美元
5 l8 g- f2 f$ r 据美国货币监理署(OCC)报告, t) {1 Y9 ]1 Q6 r
2008年3月
+ f, G1 R& y$ S p0 L2 @, D0 o部分银行交易的CDS规模达16.4万亿美元
, D/ R% B% X" c* g 美国2007年GDP为13万亿美元' U5 X% L0 M& f' i- l, c
由于CDS完全是场外交易1 A/ M# {9 m7 v P5 q* U) ?
没有集中的交易平台$ P" @- M3 i" f: k- c
因此其交易数据信息几乎没有透明度3 L: q" G! \' r. ]0 a0 |
几乎是监管的真空地带+ S5 U$ v/ }- O, _8 @
1 t z) G6 ~6 K7 z
两房雷曼CDS面临清算( ~! m2 p! N" I) ]$ r% o, N O5 O3 y
贝尔斯登倒下、两房国有化、雷曼破产……一连串的信用违约事件敲响了CDS市场的警钟 g0 D! x" q9 N/ S3 ^
“许多投资者持有雷曼CDS”
+ p, s3 O) c# X摩根大通的一份研究报告称5 p1 X* O! p: b' v5 W( X
“这些投资者需要与交易对手进行结算
9 b. s) n) w# R3 o* m! S4 N. s这可能意味着不小的损失
5 C! u c% J" _& Y ”+ ~2 u( N( F- P1 a
10 月6日0 @) {( k* t$ I# c$ H1 D
以两房为信用主体的CDS已经完成了集中清算
8 W; Y9 y7 l3 H6 @/ r. a 承销商Creditex和Markit提供的数据显示5 L7 `8 v1 _0 x* X! K
交易商为两房高级债券出价为票面价值的 8.5%
, S D6 ^( d$ O8 D' d2 B7 Z而次级债券出价仅为0.1%
, K* W+ g& H+ a6 O, R! K 这样* }% r. h) i& a: ]
卖出了以两房为信用主体的CDS的交易商将不得不为未受担保的两房高级债券支付票面价值91.5%的现金1 J, w( V7 q+ a' t2 b6 i
为次级债券支付票面价值的99.9%9 [* l, t* i, J8 ^2 R
10月10日
. [% W% o" \1 I. v; R5 v以雷曼为信用主体的CDS也将通过标售方式进行结算 X" B; p9 r3 J
《金融时报》预测
6 `. a- W V2 m1 p7 X5 _7 L. U& g5 K标售结果不会超过票面价值的11%/ d+ {2 b7 S2 m. y: ~
4 Q4 O8 V6 \9 n) e! H; N
成立清算中心迫在眉睫
3 g4 ^3 z0 H- B3 |6 E$ v9 P8 J9 W饱受对CDS市场缺乏监管的指责
' V2 p: ^/ |5 j8 Q纽约联储周一表示( ?6 M) W- R( U: {; h" a2 {
将于10月7日与部分做市商会面- G) @# v$ V! q# r
讨论在CDS市场设立中央结算对手(centralcounterparty)
$ B9 k/ O3 p6 |7 G; ?1 F 今年7月
/ i0 i1 H) J" [- I5 F$ n美联储(FED)曾与主要做市商达成协议
$ j% |- j; r7 b+ L6 ~. ~ a& g最晚在今年年底建立起一个中央结算中心
^) h2 a' z: ^2 v2 ?' l) U 此前+ A, n* l. ^' }( S
做市商们曾提出2 p0 _, |* Y; u9 |1 n
由位于芝加哥的TheClearingCorp(CCorp)行使这一职能
, s# h7 c( w; [* y2 I( U 该公司由包括贝尔斯登、雷曼、美林在内的12家主要交易商
! D. R3 e" \. g+ N7 }! ~ o# aCreditexGroup、MarkitGroup等三家CDS承销商: [/ u- i6 f5 Q. J: l
以及Euroex共同持有
0 [$ ~8 N3 N, _5 J U. m CCorp已建立起了用于CDS交易的电子系统
' S! t: g/ A* {/ v' a J其主席MichaelC.Dawley表示
$ R6 |7 d9 e, p) j& _6 i2 U: K$ l“通过多边交易网络和逐日盯市定价系统# Z: b% ^2 [" V
CCorp的交易系统提高了CDS交易的透明度; R- h4 ?6 }: u( W2 G% v
并可以有效的限制交易对手风险和市场的系统风险
6 H1 @$ P1 I: \' j$ L ”
! W! F- _& U/ |. L但FED坚持要求CCorp必须获得一张银行执照) S$ i" O2 ^/ {. z
这意味着CCorp将受到美联储的直接监管
/ L3 Q2 M; b$ x; ~& ~/ W8 K 记者未能联系到CCorp发言人就此事置评
. t( ^) _$ P5 E- G7 Q _8 H 此前; U" j9 w o4 ]% p
CNBC报道称
: |$ t# I( R8 b$ i6 |美联储曾与芝加哥商品交易所(CME)以及洲际交易所(ICE)接洽
3 X9 c- G) D. ^协商建立CDS交易市场事宜0 t: U0 h" k+ F. [- w5 Y
/ C! } v. r% i) g* a
监管者再陈整肃决心7 z, n/ f4 u" S% G! K6 B! e
舆论纷纷指责美国金融监管者在这场金融危机发展过程中的缺位
2 V( s* T' D- C! @/ h( L 10月6日; ~- y0 o9 ~% X( O9 {
美国总统金融市场工作小组发布声明
$ L1 A% f0 o- ?! D% \* z指出了下一步加强监管的主要措施
' Z4 m1 u, @+ C& W5 u 该小组1987年由里根建立+ {9 ~3 ^" i: ]) d
由美国金融市场的最高监管者组成+ p! S6 e) _" w5 b' g. E" s
成员包括财政部部长、联邦储备委员会主席、证券交易委员会(SEC)主席及商品期货交易委员会(CFTC)主席( \1 c1 g( Q) e. o" N3 o ?
在声明中
# _; f5 k$ T7 h工作小组表示
# V+ Z( _, J# g1 O“目前面临困境的机构多种多样
3 L! t( v8 a+ R$ ]+ |* d+ I1 H. z1 }# u调整的范围之广和复杂程度之高要求美国乃至全世界的政策制定者、监管机构发挥合力
9 r7 B) R# _" n4 J$ b& _ ”该小组对各监管机构的角色加以强调
/ O( @5 }. O) n. D5 @6 O [并重申了整肃金融市场的决心
( a" i# d2 F& w2 O* v声明指出
# ~( e1 z# X8 \今年CFTC已对操纵商品市场价格的投机者开出了6.3亿美元的罚单
) N6 K0 G' j* BSEC和CFTC仍将继续对证券和商品期货交易中的违规行为进行调查
- O" {/ g. O2 A 声明还强调
! f {3 s! {8 l6 r' ~0 L1 p0 b! A% ?2 P将着力建立完善的清算体系以保护投资者的权益9 Q# h, s: p5 i7 t1 g( U
“监管者将严密监控清算结算系统以保证其有效的运行
+ G* X7 b8 t0 B并提供更好的市场透明度4 c+ U$ I& F4 o. \7 w$ {9 b
加强交易对手风险管理
6 v% n1 T/ h0 H ”
F8 U6 _1 C: b# [+ A3 }) V# N- w& j0 h3 T
７０００亿救市资金真实去向1 ~' o5 `+ G, M( m
美国批准７０００亿美元资金救市* @1 r* d) t5 U) K
消息传来股市不升反跌,显示这笔资金对于救市远远不够．那么这么一大笔钱到底跑到那里去了呢? 要知道它的真实去向,只需看懂下面这篇文章就可以了:”华尔街奇才趁美国次贷危机大显身手把1.5亿变280亿 ”. {( F: ] X% e0 R+ \
这个投资人在短短的两年时间里,利用次贷危机使财产增值近２００倍,几乎净赚２８０亿．他赚钱的原理很简单,他买了一种称为CDS的所谓金融产品
3 a5 |1 U/ e, }1 l+ S6 N. }实际上就是一种金融赌注6 h+ T l% h- m& G6 [3 j
赌的是那些发放次贷的金融机构不能按时收回贷款+ C2 D3 k/ z: R8 ?$ v1 ?* L$ H8 m2 f
也就是有出现金融违约．如果没有违约! W/ j) ^, _# z
他赔钱；否则- N& u$ l4 x$ Q* k
别人赔钱
5 B! p* F. C E( n他赢．当他在２００６年刚开始下注时
d o8 s" Q' d4 `' I他还真赔钱
5 L1 H' J: t! Q, b5 W, f因为那时房价还在上涨,大部分人都正常还贷款．当然
. K6 _6 Q6 J9 z d+ X; V) q现在就是他赢钱的时候了.我们还不清楚这笔赌注到底有多大,但肯定非常非常的大．这篇文章出现在２００８年１月份
/ N$ T- ~" h5 h那时的违约率远不如今天．现在他的赢利肯定是天文数字.赔给他的几百上千亿的钱足以让大型银行倒闭
& b3 F/ W3 S. x/ B5 ^因为银行根本拿不出那么多钱( @) S0 O) a6 h3 T% h
所以就需要美国政府”救市”& o6 }3 ^6 Q; N# D9 m2 _5 ^# A. `
需要纳税人掏钱3 ~; |/ ^( D: ~" H7 K! `
需要全世界掏钱
1 j' [2 L# a9 M! G4 W8 u2 d; B为那些付不起赔款的银行交付赌金．/ n1 d" `' O0 g
我们现在还不清楚到底要为他们付出多少赌金才算完．有一点很清楚
) S# I$ a; W5 S: l4 P- g这个赌场上的总资金是６２万亿！把美国和中国都卖了也付不完这笔钱．估计这批赌徒并不指望拿到所有的钱,但他们现在想的是能捞就捞,捞到多少算多少．特别是要在大众还没有明白过来之前尽量的捞.我对这个事件的建议很简单
) ~4 A2 Q# h7 |2 _. o4 d不要为这些倒闭银行付一分钱.拿这笔钱重开一个银行．5 D" \* a( q# M- ~/ q* C
关于次贷和ＣＤＳ之间关系的详细分析0 ~' R) K: [& C D
请参考笔者前面一篇文章：- e& [- l, |; t, V$ i7 z% Q7 U& P
; d- u+ Z" S0 c算一下美国金融危机有多严重# w1 `1 ~0 I$ f+ t3 r" c8 \, ?
对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题
) t% K: B" T5 s5 m8 B+ t然而次贷总共不过几千亿1 X2 o: I) [- C& y5 a
而美国政府救市资金早已到了万亿以上
; _% {1 c) h( J8 e4 w# l5 x为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）
8 B2 {% }! F3 J% `4 p# ^ 那么
, l7 d1 z4 M9 g' Y# j) @2 k次贷% Z' H/ d6 n6 x- C6 U1 Q
杠杆和CDS之间究竟是什么关系？0 G& a6 X! T* s* U
它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中
+ i7 r0 P* d3 O0 |) C6 t- r始终没有看到对这些问题的简单明了的解释' x# C: a8 S/ a' w
本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案6 ]3 `4 [. ~$ |+ l& {
为通俗易懂起见
/ w, g u$ S1 @- o. e9 p我们使用了几个假想的例子1 J0 y6 K9 X( Z* ?3 ^
有不恰当之处欢迎批评讨论( H. v- X" B! ]. N
一) |7 f7 ]; O h Q9 `
杠杆" i: D4 A7 i1 R3 f q& W3 B% P5 ]- y
目前( w7 d- \* t: k" ^& [8 Q% t
许多投资银行为了赚取暴利4 \# ?( G( A( ~; R0 S# g
采用20－30倍杠杆操作' }8 {% b4 b0 N
假设一个银行A自身资产为30亿
# i$ U* F: J% K) M( V6 A$ G30倍杠杆就是900亿
& f3 H# |5 `( G" i0 O9 m, k 也就是说
1 a4 n* c; w8 \: E8 ^% {! k( e1 f这个银行A以 30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资* Q! D2 A& F# d, c
假如投资盈利5％+ X6 a1 Z4 X- x, n3 W! P
那么A就获得45亿的盈利
6 o8 a+ G) k* F/ z* i; y4 T N7 B相对于A自身资产而言
; w5 _3 \! D3 u% o7 W这是150％的暴利4 U' Q0 D" j; A& r
反过来9 n% r* m( C6 I* `" `# k ~( f
假如投资亏损5％4 ?2 I9 c8 D: ], X
那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿$ l) i/ W- |& V2 W/ m0 y" X( t3 A
二! ^8 g8 y) Y1 A* |
CDS合同7 y+ Y0 v! p }7 X1 D
由于杠杆操作高风险8 G1 K( m' s: l3 p4 y$ m# T6 @8 y
按照规定% X* d% \/ S; `- s; \
不允许银行进行这样的冒险操作
. R7 Y+ s* Y9 Q6 q$ }0 r 所以就有人想出一个办法
# H# y, W4 e7 k8 Z1 t, c" t* s8 s把杠杆投资拿去做“保险”. n+ t3 X& y0 h8 g* S8 O& @: X
这种保险就叫CDS0 u) f& Y9 f, c0 r7 \: b2 m
比如- G1 O0 J8 V8 L3 T% M" M& k8 N
银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B6 g" j$ D' y; k2 w6 }- V
机构B可能是另一家银行
$ J/ }+ w/ k% N" E1 \- u也可能是保险公司0 J$ y7 |/ s- l
诸如此类- \0 V0 k9 ^$ x
A对B说% c# P* S5 T& L6 C/ |) S
你帮我的贷款做违约保险怎么样
! }9 D& ~9 {, ?5 e0 |* [我每年付你保险费5千万
6 f& l! x+ z7 d- e" {0 G: _) N连续10年
. `: |; D1 H+ L4 n3 _1 D$ ]总共5亿
1 \4 ~0 {; j% r' I) F假如我的投资没有违约0 E! [ S! a' e1 l& T
那么这笔保险费你就白拿了
& ]. B+ I( z0 D假如违约
/ ^" x. o- ]" b9 v3 ~你要为我赔偿
3 a9 Y7 u# W. Q" L6 @3 [2 v A想
3 D, h, O( T7 }# `如果不违约6 M0 g1 ~1 R, \6 N8 k$ H
我可以赚45亿
; r2 g6 e0 U! C x4 ?这里面拿出5亿用来做保险! K) \9 D' g: f
我还能净赚40亿4 ` l! y8 \6 C N0 z7 m# v! \! i
如果有违约
4 x' F) e" J- Y反正有保险来赔+ I6 D* q* H9 {. W. c/ T
所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意
/ D# ?/ |6 V+ _ B是一个精明的人
' A* |9 K% s, R没有立即答应A的邀请0 `8 |* ?1 f+ k2 A' y2 r4 r7 M, ]
而是回去做了一个统计分析
8 P% N' `* w7 D4 L: c发现违约的情况不到1％( G; q6 S1 X2 M6 Q6 T, T1 Q
如果做一百家的生意" z; k$ @9 M# R1 [. a5 i# ^5 H/ {
总计可以拿到500亿的保险金
( \* A8 C3 ^5 @8 s' p$ \% X8 p如果其中一家违约+ a. |- P! k, h# M3 N3 u/ w
赔偿额最多不过50亿
7 i8 i6 V" G( e* {即使两家违约
" P6 x% ?1 n+ S还能赚400亿
! p, E. e: C8 n6 z- i' W& ?5 a A,B双方都认为这笔买卖对自己有利* G5 }$ F j E* G* |
因此立即拍板成交
) S4 @ R, @. ]6 m0 p( |6 b4 d& q皆大欢喜. A" G' a( G" O1 @0 ? i# P
三
4 @, D' h" I) B0 m/ z CDS市场+ {* G' R2 ~- Z9 e: Z6 W7 Z" c; z
B做了这笔保险生意之后% d) j) f' j* t4 z' {# [
C在旁边眼红了9 Z2 I/ l% a1 ^3 {
C就跑到B那边说
" a/ r. A, R4 {* Q你把这100个CDS卖给我怎么样
8 V5 A. [& P% _/ Y每个合同给你2亿
; H9 p" h4 |/ f, D总共200亿 R$ h' x$ \" B$ m" G$ }4 f6 m
B想" a4 t+ r" j2 n' o! D' z
我的400亿要10年才能拿到( ^7 z. k% y: f9 p2 b# {, W* @
现在一转手就有200亿
: q8 l8 [, b1 x/ W, M( J M而且没有风险6 x K. }" \: q1 L
何乐而不为 x) L! V+ T, `6 P5 j# w. _
因此B和C马上就成交了
# ?. b# `: U( `; X! D$ Y 这样一来& d. S' F9 J& Y9 s3 d# g
CDS就像股票一样流到了金融市场之上3 r9 P& U$ y: B% L6 [
可以交易和买卖8 M5 ?4 F7 ?, e
实际上C拿到这批CDS之后
$ |: L- F/ f9 |# O- B! V. @并不想等上10年再收取200亿, I& E: W. M/ E
而是把它挂牌出售
$ `8 X* m+ q9 K4 F, w- \标价220亿；D看到这个产品. I& C1 }5 U+ D, L/ h- q9 B3 _
算了一下
* M8 S1 @# T5 ?! A% P5 y 400亿减去220亿0 z) `1 }8 m# z# [2 T( d, d) E
还有180亿可赚# c# {7 P1 y) g q8 b L
这是“原始股”
G/ t1 Q: D+ c: {; o' f3 c% M/ I不算贵
4 \# B1 M" ?2 i/ A* e2 M立即买了下来
* J0 ?$ M5 w: O' U, B8 j* X9 @( }8 e9 E 一转手
7 j) ^3 D: M: f! G$ U* S, V. GC赚了20亿$ A; Z9 ^% f, L7 p$ _
从此以后% j2 E: {2 ^ d8 B7 T
这些CDS就在市场上反复的抄
* x P) `# k8 I [& B! A现在 CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元0 E" }8 q5 y4 X# Q) r; a6 U
四
9 Y* ?& q* C$ u( a9 \: L( `! R 次贷% Z% V, O* {9 u; r8 E* n- o9 X
上面A,B,C,D,E,F....都在赚大钱
$ w: d( I) R5 A; J; Q% l那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说
4 _* p% X7 J2 `这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利: A/ |1 c9 F- C1 R2 n( u& ?# H
而他们的盈利大半来自美国的次级贷款
: Y( m7 I: l' r- ?( k; Y 人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人
0 [9 w9 _8 m4 s2 A/ ~# B3 P ^ t2 C 笔者对这个说法不以为然4 S9 e5 B) l0 L$ w# P( T
笔者以为. e5 \) z0 g8 f! i8 M
次贷主要是给了普通的美国房产投资人2 X( P+ n0 ^: e( N. h7 C
这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房# J0 {% E4 S& U2 K* d; Z2 M" W
但是看到房价快速上涨
0 \+ r) q) s+ ~/ Q动起了房产投机的主意/ \& ~2 ^7 [( {1 N
他们把自己的房子抵押出去+ b% u, I: O6 O' z% ?
贷款买投资房3 u. v8 M' c$ Y3 d
这类贷款利息要在8％－9％以上1 n" ^- p( |! y Q G' |
凭他们自己的收入很难对付) d3 ^% ^* x, a8 X S- O
不过他们可以继续把房子抵押给银行 j @4 I, T9 s% a) |/ ?9 T
借钱付利息2 j- i6 j5 [. g X9 [
空手套白狼
3 x8 \6 D2 q( u. u; V. f5 g: _ 此时A很高兴
( s- e1 n* W$ B他的投资在为他赚钱；B也很高兴8 i9 T/ _' L8 P' R; H8 B
市场违约率很低
+ V! g# l8 D* E6 t保险生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱7 O9 Q# y7 A9 N, L, l
五
2 a( x9 {3 X6 y2 `+ n o6 w: e4 A 次贷危机
1 l) K" ]+ V: a& y! I- A 房价涨到一定的程度就涨不上去了* v4 m% ?" h% w
后面没人接盘
; a3 |' [ }: y9 b6 V- |, |; ? 此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁
Q+ k. O& C9 `# A! q1 a 房子卖不出去
0 X0 v' @; ?* @) s9 d3 T5 E$ o高额利息要不停的付
7 @+ ]) t6 J S, l' C! a* _5 r终于到了走头无路的一天
}/ K* G* r3 z0 {1 c2 {0 h! M把房子甩给了银行5 x; ~; K6 h. _$ V2 C
此时违约就发生了
1 e7 q ~( [3 `9 j 此时A感到一丝遗憾. z) }1 e. M. B" ?* A( l( s/ R: b$ K1 {
大钱赚不着了
. g6 z0 C; h+ _- w' u) {* F! Q不过也亏不到那里1 C* F" _& e% E0 o# ]1 o! m" s
反正有B做保险
; d2 ^: P( i7 S B也不担心
- O/ U2 l2 |' Y反正保险已经卖给了C
9 l6 w( U% f- m! Y: F+ V' d/ w 那么现在这份CDS保险在那里呢; \2 E, g ~6 q y# c. V
在G手里
& D( Z J. P$ d N/ I G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS
7 z7 d7 H1 ^, T9 z+ M7 b- X* B% p还没来得及转手% b/ E) v8 P* b- m: f! [/ ]" J. w
突然接到消息% b* F0 X1 g. R# ^
这批CDS被降级0 h* A* n( ^4 D: ]" w3 w4 s8 r$ _
其中有20 个违约0 I. m. Y% l0 ?( R8 V9 i$ Z6 h* Y
大大超出原先估计的1％到2％的违约率
$ k' [" F" V+ b1 v 每个违约要支付50亿的保险金3 E0 ?2 J: H* u
总共支出达1000亿
$ Z; o8 q" i$ f$ T3 I8 C! K 加上300亿CDS收购费# V8 ?) u' v7 v
G的亏损总计达 1300亿
8 m- R; O' K: H6 a! i6 H 虽然G是全美排行前10名的大机构
, F; A s% l! G! B; Y也经不起如此巨大的亏损
* e' R+ x2 D' _4 y" J7 q# U* C 因此G濒临倒闭
F1 [ H: a, P( A) w5 X六 H, Y9 z& @ d2 C
金融危机8 |. F" @. k" P; b: ?- }. h5 b+ [
如果G倒闭& \" d! U1 F7 |' b b9 O* p" | v
那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤
; m( v7 Z+ G* o1 w$ b/ e更糟糕的是
0 i; S' X* \/ Y, S9 O6 T& v) B由于A采用了杠杆原理投资
0 z8 F3 F/ y* G& p9 Z W根据前面的分析1 G. {. j3 x: f1 }5 K7 O5 c& p9 a
A赔光全部资产也不够还债3 a) J C2 ?/ m9 x0 E! k% y
因此A 立即面临破产的危险3 B M& G9 N ?+ Q6 x; T
除了A之外0 C5 u' @: `2 [
还有A2 n7 h+ v0 A! }" ?
A3,...,A20/ ~7 K$ a4 {! B I3 h0 k+ @& @
统统要准备倒闭( h' C/ }; ^- a3 `" t' B1 I& i
因此G,A,A2,...,A20一起来到美国财政部长面前
! j# H$ h% t& y一把鼻涕一把眼泪地游说
0 m( g+ Y' W3 ~* pG万万不能倒闭
7 g9 v/ ], ~) {- B: B它一倒闭大家都完了
8 p0 }# f& g# y# y8 M! A 财政部长心一软2 A. a+ z, ?2 M2 c6 B
就把G给国有化了
5 w& t. c' X8 e2 c此后A,...,A20的保险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付: ~. y- h3 m7 d. R& w: n7 O
七
$ B' v- J: U- L5 m 美元危机
- B/ q2 }- r2 U% x" i 上面讲到的100个CDS的市场价是300亿
. c( |. G4 b8 t$ v ` 而CDS市场总值是62万亿
9 o+ M" a" v, |4 l9 t; D假设其中有10％的违约
# I: j8 \; B& e0 ^/ k$ C7 H+ b那么就有6万亿的违约 CDS6 y, c& W$ b0 {9 ]
这个数字是 300亿的200倍8 U; O- H& y: {/ B+ h- p, P
如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿
2 v$ i$ B+ n2 U6 J. W$ F8 _' g( b 那么对于剩下的那些违约CDS
! M; F( v2 S$ A, z. J美国政府就要赔出20万亿" {7 J$ h0 \+ w# e {
如果不赔- Q# l& H, Z7 s% H) z
就要看着A20,A21,A22等等一个接一个倒闭: ~4 B7 @0 x- `% T
无论采取什么措施
. q+ T5 I) n5 r! S, `, c- f美元大贬值已经不可避免
3 W! _2 W, Q x2 \. ^- D7 q以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入
$ |- M1 j: y1 W* B. ]但美国金融危机的严重性无法低估
& ^4 a6 T1 X. V) b7 H/ G, p! G; f/ H 0 l8 j6 k& b3 {1 A4 e/ g. D3 |
% Z; o+ [) J5 ^0 g2 m4 ]+ K
信用违约掉期的惊险梦游
% v" Q" N+ B, H2 ?% I宋鸿兵
' E! B# s6 @- l/ G4 C2 f5 ]9 q2008年6、7、8月以来9 Z9 i$ q" ^& @, H0 ]: f
美国金融市场风云突变
+ ]8 u9 j4 b( w6 n) E8 S+ W3 L形势急转直下7 L" j% _3 v8 E' @
全球股票市场出现了罕见的集体暴跌行情; u( k& |: p4 f: ]% c# K9 r
笔者曾在6月16日《次贷危机没有过去警惕美国金融风险升级》（《第一财经日报》）中明确指出7 k+ q8 M! i% O9 U
“美联储完全清楚问题的严重性: e3 d2 K2 F2 ]% v7 {
一场巨大的金融海啸已不可避免
- z3 {) \5 ?$ s) `% a发生的时间段就是2008年6月到2009年夏
+ [* r/ V5 ], b1 y$ Z- X( h但直到目前为止
2 y9 ^7 }. d; b% _ ?美联储完全没有向世界投资者发出任何预警8 h. W7 b$ U0 Z9 }
在毫无警觉和预防的情况下% w: K' M. K* c0 l9 x& g3 B4 T
世界范围内的广大投资人势必遭受重创
2 ^# S4 Z7 s( y; W ”1 A8 {. R% k+ q7 ~" }
7月12日" ?% e( _$ e8 d+ x& I
历经11天银行挤兑' f& z, I+ U# |3 a8 D* ? T
美国第二大房贷银行IndyMac轰然倒塌
+ |7 V. A( R& x/ H这是美国历史上破产的最大存贷银行及第二大被关闭的金融机构2 b' W+ F2 E/ M0 }6 k& X
9月7日
6 A/ l: P+ h7 w4 S) S& i房利美、房地美被美国政府托管
1 c b7 y. |, e8 M成为美国有史以来最大的金融拯救行动; [0 R( A( n1 X0 P
9月16日' m) v' F! U7 W
美国第四大投行
7 ^0 I: L. \/ Z& O9 r' W9 R拥有158年历史
- F7 {4 y( ?! A- }5 a8 ?资产高达6000亿美元的雷曼兄弟公司宣布破产0 y$ b; i2 Q; v; o8 X
美国股市当日狂泻504点
" W, n4 i$ f1 o4 v- K& h6 S( N创下美国2001年911以来的最大单日跌幅& S6 [% N$ c8 c p" ~. y
同日4 f, g! X/ L- K$ e; k+ M
已有94年历史
" p5 H( R. Q) l, ]资产高达9000亿美元的美林公司（MerrillLynch＆Co5 V& t8 v& O5 O+ j* R' h2 ]# c
）
/ c6 H) i0 x1 k3 {, f( Q/ J/ f周日晚间同意以大约440亿美元的价格将自己出售给美国银行（BankofAmericaCorp
- C% ?6 _8 m$ Y8 w& P6 J ）
8 i6 N$ r* v7 p$ o" y" i5 ~+ b+ e 至此' F$ J* Q4 ]+ _; X& t# f4 e
华尔街五大投行高盛、摩根士坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登中4 ]; v) i7 r& d2 G- m4 \
三家已经灰飞烟灭4 M `" Q0 G6 e F
仅剩高盛与摩根士坦利尚在风雨中飘摇
3 o. p8 w; `0 K$ E) M2008年以来
( I3 t7 `- _3 F美国已倒闭了11家银行
; k$ p; S+ j ]% z# G# h另有117家可能破产的银行正被美国联邦储蓄保险公司（FDIC）严密监控
$ x/ l4 x& I9 |+ n o, L其中最有可能很快破产或被兼并的银行和金融机构包括：华盛顿互惠银行（WaMu）、Wachovia、AIG等 e9 h; j+ \: Z1 J' a4 h# R; @
当美国最大的存贷银行WaMu级别的银行再倒闭2－3家时+ Z5 F& @! s+ k/ H0 d
FDIC自身也将陷入资不抵债的窘境 l# d0 Z8 ~+ v1 s& m0 S6 |8 b
这个仅有452亿美元自有资产的联邦储蓄保险公司竟然为比自身资产总量大101倍的全美银行储蓄保着险
! z6 u. j7 s/ h$ h5 B( B# |当它出现危机时
( z' K+ t' ~1 W# _) C3 h. A4 n如果美国财政部不紧急救援( e. F2 S2 E: r+ n, z
必将导致整个美国银行业的挤兑风潮
2 w% Z( |% |! |) q5 a很显然
8 T0 }) V$ R: p G美国的整个金融体系面临着严峻的危机时刻
2 G& [% B, h5 p; k2 z8 q5 y 实际上& A2 c; o: P" V2 p
真正令美国政府和华尔街极度恐惧的并不是银行破产本身
6 |- G: \0 d3 Y而是这些机构所创造出的高达600万亿美元的金融衍生产品市场可能发生崩盘% U+ c2 r' S( i* v
这一世界金融史上规模空前的超级“堰塞湖”正在发生危险的溃决# h: I* C+ y) U1 i ? s- _
特别是其中62万亿美元的信用违约掉期（CreditDefaultSwap
* z4 n( _' V( T9 ~' l3 o: r' nCDS）已构成了对全球金融市场稳定的迫在眉睫的重大威胁
2 o. ?% D: l' M; {. z' a/ K7 q 这正是贝尔斯登在72小时之内被吞并、美林在48小时被收购、两房被政府突然接管的真正原因
9 j0 j+ H. L* ]2 ]) K! I; l 这一至关重要的信息被美国的媒体有意地“忽略”了
( V+ g+ g* N/ {1 R6 W3 F9 s' Y美林和贝尔斯登都是CDS的超级玩家
7 R8 F4 f9 U5 G% D# [ o' H其中贝尔斯登就是高达13万亿美元CDS的风险对家
7 V5 W* v; l+ ~5 d; d+ {3 F+ j- m9月8日两房更面临高达1.4万亿美元CDS合约的清算: ?' y/ T* O. g
美国政府接管两房的本质就是以美国政府的国债违约赌博来置换两房无可避免的债券违约所造成的高达1万亿美元的即时违约支付
V0 c. i% N! o8 o9 X, t q这样规模的即时偿付金额将毫无悬念地摧毁华尔街几乎全部的金融机构
3 Y! \: n+ t; x9 U; [* E 如果没有财政部的立刻介入
' j! g. w# t& h, `4 X& Y美国金融体系在9天前就已完全崩溃了
& C: j+ z- ]3 n- x' f3 B5 x' n0 \. \5 `& g1 |- F& I! ?7 H
什么是信用违约掉期（CDS）9 k; }* U; c% ], i
信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品) ^% ?6 H# y! C9 n% A
它可以被看作是一种金融资产的违约保险
: U; i1 d; d8 q" f4 |* M% A) P 长久以来
3 y! Q$ Y+ }& o+ _/ f持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险* m: j0 g" t8 ^
这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息9 p: \8 q# K2 c6 X# o8 o" C7 [; m
如此一来- F9 n3 P7 _5 F$ J
持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值
, y0 u0 M0 j6 C: G- l( c 如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战% e* Y& W" q& Q; p9 \3 W: u p# I9 l
信用违约掉期的出现满足了这种市场需求! Q7 Z7 K, g. a4 S; u v0 H3 l
作为一种高度标准化的合约9 z' Q% l+ ~: [' {. J& C* U5 Q
信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人/ o f+ ~$ I! W
其中! ~6 {5 E( r: y9 L8 e" v
购买信用违约保险的一方被称为买家, |3 S! Y: o' o; O1 ` m
承担风险的一方被称为卖家" K4 Q3 K9 V' n+ }# a# G. l
双方约定如果金融资产没有出现违约情况8 m$ i( o5 m/ u
则买家向卖家定期支付“保险费”
) Q5 Z4 R3 c( l8 ~! k: s而一旦发生违约
2 \ p+ \( i7 e2 u9 e则卖方承担买方的资产损失
, Z' c* s3 e8 r* C2 K* M0 x# G; [ 承担损失的方法一般有两种4 S1 o& _. K# B; C$ A
一是“实物交割”, a& c$ X* k& G" O g5 { T
一旦违约事件发生( M# b7 Q! o @ q" k& u
卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产0 v5 S1 g w# j* [
第二种方式是“现金交割”/ }4 s8 k' v6 f
违约发生时* q7 q' b( A. t+ i+ w: V4 S5 j% T m# U' s
卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失
5 I% r8 }9 h6 a* \' O- _ 信用违约事件是双方均事先认可的事件
' S$ K0 u/ |4 F" ~' z# f其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组
' D; ^6 _9 z8 d" [- T/ W: ?3 i5 n 一般而言
! T+ N. e, N t买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构
$ |% m6 Y2 }: f; P而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金5 p9 W6 q/ b$ G8 y; Y
也包括商业银行和投资银行
' G0 p. `5 b2 t! B t2 {4 ~ 合约持有双方都可以自由转让这种保险合约; [- n% }8 E$ Z/ J+ o& H+ [
$ a+ f" Z& R' e3 V- _8 T8 n% ?) a, f4 g从表面上看
( n; ~' L( D7 L8 b& M) r3 [信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心
' }4 P3 k. E0 B$ s同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源
: T* l. {0 G+ V9 k 事实上
4 t" o6 ~# P6 x+ i( q信用违约掉期一经问世
' B& Z! ~0 o. B+ U% c( E; u就引起了国际金融市场的热烈追捧
+ m! e4 O# J6 ^0 L& L# e其规模从2000年的1万亿美元) X. A! w; s* i
暴涨到2008年3月的62万亿美元
: {" @- R+ M& N5 E4 n( B! }) V 其中
+ l0 V0 I$ A" w" Y这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据 y) ?" u$ p% u% V* r5 y& ]/ t
并未涵盖投资银行和对冲基金的数据& g R3 z6 j! F2 ~, K" B1 z
据统计
! Y0 ]/ U9 X( A, O! R$ k- r仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约
/ Y- Q# H% C0 {! F D3 ~. D4 {! X1 m: y! D
致命缺陷
- _3 R% u3 s+ o1 u% M+ g e问题是
# I# V6 X2 Q, E+ P/ b- B, M信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷% {1 y6 B R; j% m5 i: {' ]1 J4 r0 P
62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下
5 m* M: p0 ^# X& y/ W! e0 Q2 i 其中
$ N# V% f' e! b( H0 F% a/ m) [最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易* t' i+ L* q' |3 t
没有任何政府监管% n; \- b; z, d
格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新1 c" W! K9 Y4 Y
在全球范围分散了美国的信用风险- z& G$ _$ X, J* }9 K$ S8 g
并增加了整个金融系统的抗风险韧性: P# m" ? {1 G8 C- m: {; L
他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险- r C% @4 [2 d7 T$ n4 o
从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管6 |. o I4 l, N# _/ i7 h
然而
3 ?+ U' y; @5 I/ x) X7 P% h9 N事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”( q7 X! S8 f$ ]
随时威胁着整个世界的金融市场的安全
& ?( O% n5 A$ i1 E5 q/ ^4 s7 P; Q. E5 C1 d9 w% F+ s# J' `# G
信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统
" E2 {5 F5 p( v; [& ?没有集中交易的报价系统( L! W3 ~. a4 r5 A3 W. h8 }
没有准备金保证要求 X9 J( O: h! o6 p6 U3 r* U, D
没有风险对家的监控追踪
; f+ ^0 ^0 f/ c$ Y7 H一切都是在一个不透明的圈子里
8 Y A. U& Q3 O+ B以一种信息不对称的形式在运作1 f& s1 x* R" ]+ `% \. Y
目的就是为了交易商们获得最高的收益+ s# Y0 J2 R3 f- |7 o! ~6 v, S2 A5 u
与此同时4 T5 O, s% r& y- z6 \) p9 Z
信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴
$ f- Y$ g# u2 `5 J9 }, k它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为1 D$ w# T; M- w: `. f3 x
双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系9 z+ X k" X5 O4 x
他们赌的就是信用违约事件是否出现 V# M& V7 _9 P7 E$ k
这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷
, I$ s3 D6 l9 p8 D$ C {% c* N$ q( ` }3 w# M2 z
两房CDS的惊险梦游
) F, v" T6 H, I; Y9 Z# f2006年夏季以来. x1 K/ _9 X; M L
美国房地产价格暴跌了25％
6 w0 u8 J, w, p) f) x9 Y4 S* d& I v4万亿美元的财富已灰飞烟灭
. T3 ]+ o- T1 x7 l+ d4 b 以大约33倍杠杆运作的两房显然无法消化这种规模的损失
9 d, K3 c- H7 l9 Z. J0 J( n两房的资产支持债券（MBS）的违约率急升6－7倍
" W" Y1 @6 u+ y+ q3 l$ ?这是导致两房自有资本金损失殆尽的直接因素/ ?1 d! m! a" }. O1 ~+ S3 s) @
我们原本估计两房在9月30日高达2230亿美元的短债滚动（借新债还旧债）时将会失败/ G& F% u2 g5 M( Y
从而导致现金流断裂3 Z z% P& @5 g1 f5 K2 ^/ v
但美国政府于9月7日提前介入以避免矛盾的表面化3 u( h/ @ c3 X0 }/ [8 q
达成了消解CDS危机于无形的目的
2 P5 c' o' ?. V0 K2 O7 t( l ~8 P政府的托管行为提前触发了信用违约掉期的“违约事件”条件& R3 G0 d2 I9 z9 ?, b. H! N
那些豪赌两房不会发生违约的超级赌徒们在9月8日将立刻面临高达1万亿美元违约支付金额
8 x6 a$ I% |3 o+ N, n9 G E4 t这些必然失败的支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围的扩散( B* h/ v1 U( {. @# N
至9月11日: U/ |& w9 p1 t# B
违约总额将达到10万亿美元
' f, D0 H: P* {. r而9月12日违约总额将高达20万亿
] M; j7 [/ t& [! Y0 g: g9月13日以后
) h0 C5 X& H1 i; ^. T7 L7 u世界几乎所有主要金融机构都将不复存在了3 t4 s7 v1 w1 g8 C' I
当然
' U0 _2 ^, e1 ~, D& `1 d事情并未出现如此糟糕的局面6 A: `5 L# n1 K# {3 { u& b4 x
这是因为政府托管带来了一个巨大的隐性好处
2 c6 D% w: G( t6 D 那就是5 A* e% C( i/ |
政府保证两房债券不会出现违约. F0 B3 j0 l& Y! E& E1 H
实际上6 F* I8 @9 T3 P) H7 E* m# V8 P
美国政府是用国家信用来置换两房债券的信用
; w( _: r% \" S- H% b其实质就是以美国国债出现违约的可能去替代两房债券出现违约的可能
8 E8 h, f6 o7 c9 v8 J& o: s' P3 ^ 显然
! D* X3 L/ p3 t: m作为美元的发行者
" v0 X/ a& }1 \- n; p) {美国永远可以开动印钞机去偿还以本币支付的国债
' w2 b% N2 a6 K1 i. t从而使美国国债出现违约的可能性几乎为零/ X4 `' K0 A7 o0 n, i9 M
这样一来
" L9 F4 C- k p2 A两房的债券违约的可能性大大地降低了
1 @. s' R6 S- D2 o5 }5 o: X$ f
. ~( ]7 x" T" `' D这就是9月8日当两房最大的13家信用违约掉期的风险对家们坐在一起还能够心平气和地喝着咖啡9 [$ x( L: e9 F
微笑着探讨关于两房CDS交割方面的细节问题的秘密
% a) _* k# ?9 h( O8 L 我们需要清醒地认识到& J' ?: b* _. M% i$ G% e
是美国政府的直接干预挽救了本来应该已经崩盘的62万亿美元的信用违约掉期市场
5 o5 A% M& X* r) X 全世界的金融市场其实已经不知不觉地在鬼门关前梦游了一回$ U! ?0 f& G5 w6 |7 l+ I
4 n; r6 Y1 K3 U: F% O' ^; _梦游的人自己还不知道
0 I9 _. i' R0 j" s' P4 T4 N" ^可看梦游的人却吓出一身冷汗+ N1 X5 Q6 D4 k) F
O8 g& R p9 n9 T2 C' ?. h# f
" C$ ~+ E0 @4 z, o
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